Total Shareholder Return (Retorno Total para o Acionista) (Parte Final)

Na semana que passou apontamos que a análise tradicional de fluxo de caixa descontado (muito popular nos manuais e práticas de avaliações econômico-financeiras) requer que você projete fluxos de caixa para estimar o valor de, por exemplo, uma ação. No entanto, na perspectiva da “expectations investing” (investindo, ou investimento, em expectativas) este processo é revertido.

Mostramos, então, que de acordo com Mauboussin e Callahan (2023), as expectativas sobre o fluxo de caixa livre futuro de uma companhia devem, em teoria, determinar o valor de sua ação. Para os autores, você deve pensar o total shareholder return — TSR (retorno total para o acionista) em um período como a mudança no preço da ação, refletindo revisões em expectativas do começo ao fim do período, mais qualquer cash (dinheiro) a companhia pague aos detentores de seu patrimônio.

E como se calcula o TSR? A taxa de retorno patrimonial de uma ação ao longo de um ano é simplesmente a mudança no preço da ação do início do ano até o fim do ano mais quaisquer dividendos que a companhia pague. Por exemplo, se um preço de ação aprecia 8% e a companhia paga um dividendo com um rendimento de 2%, a taxa de retorno patrimonial foi 10%.

O cálculo do TSR de uma ação ou índice é um pouco diferente do que uma taxa de retorno patrimonial porque a TSR assume que os acionistas reinvestem seus dividendos com ações adicionais. A fórmula para o TSR é a seguinte:

TSR = apreciação do preço + [(1+ apreciação do preço) x rendimento do dividendo]

Por exemplo, se a apreciação do preço é 8% e o rendimento do dividendo é 2%, o TSR é 10,16%, ou seja (0,1016 = 0.08 + [(1,08) x 0,02]). Esta é a taxa de acumulação de capital. Somente investidores que reinvestem todos os seus dividendos em ações sem impostos e custos de transação podem auferir a TSR (*).

Podemos quebrar ainda mais a fórmula do TSR. A apreciação do preço ao longo de um período reflete o crescimento dos earnings-per-share (EPS) (lucro por ação) combinados com a mudança no price-earnings (P/E) multiple (múltiplo preço-lucro). A apreciação do preço excede o crescimento do EPS quando o múltiplo P/E expande, e fica abaixo do crescimento do EPS quando o múltiplo se contrai.

O crescimento do EPS integra a mudança na renda líquida e a mudança nas ações remanescentes. O crescimento da renda líquida pode diferir do crescimento do lucro operacional como um resultado de mudanças nos custos de financiamento e taxas de impostos. A mudança em ações remanescentes reflete o efeito líquido de emissões de ações e buybacks (compras de volta de ações) ao longo do período relevante.

Dividendos refletem capacidade e tendência da companhia retornar capital aos acionistas. Um terço das companhias públicas dos EUA pagam um dividendo. Companhias também usam o buyback de ações para retornarem dinheiro aos acionistas. Buybacks reduzem as ações remanescentes.

Uma habilidade de um investidor de ganhar TSR requer o reinvestimento total dos dividendos em ações adicionais. Uma pequena porcentagem de investidores está desejosa ou habilitada a ganhar TSR. De fato, investidores comumente consideram mudanças em preço e dividendos como sendo separadas mais do que componentes relacionados nos retornos totais.

A Figura 1 a seguir sumariza os drivers (guias) de TSR, bem como as fontes fundamentais por trás deles. Os autores exploram no relatório cada um destes drivers e oferecem um framework e dados para pensar sobre como eles devem mudar ao longo do tempo.

O TSR se tornou uma métrica definitiva para avaliar desempenho. Ao contrário das medidas contábeis tradicionais, tais como crescimento de receitas ou lucros por ação que refletem o passado, o TSR é baseado no preço da ação, e, portanto, captura as expectativas do investidor sobre o que irá acontecer no futuro, fator que é sua atração chave.

No entanto, como apontado por Mihir A. Desai e outros, o TSR funde desempenho associado com estratégia e operações com aquilo emergindo da distribuição de dinheiro (dividendos e buybacks). Sendo assim, estes autores discutem as distorções incorporadas no TSR e propõem uma nova métrica, a COSR — Core Operating Shareholder Returns (Retornos das Operações Centrais para o Acionista), que enfatiza o desempenho operacional. Eles também apresentam uma avaliação da revolução do buyback — e o veredito é bastante condenatório.

De qualquer maneira, o TSR tem se tornado uma medida popular de retorno de companhias aos seus acionistas, e se constitui numa inovação em termos de avaliação econômico-financeira de ativos.

(*) A TSR tem sido trabalhada também através da seguinte fórmula:

TSR = (Preço corrente — Preço de compra + Dividendo) / Preço de compra

Figura 1 — O road map (roteiro) do valor ao acionista

Fonte: Mauboussin e Callahan (2023)

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