Total Shareholder Return (Retorno Total para o Acionista) (Parte 1)

A análise tradicional de fluxo de caixa descontado (muito popular nos manuais e práticas de avaliações econômico-financeiras) requer que você projete fluxos de caixa para estimar o valor de, por exemplo, uma ação. No entanto, na perspectiva da “expectations investing” (investindo, ou investimento, em expectativas) este processo é revertido.

Segundo Michael J. Mauboussin, autor do livro “Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns, Revised and Updated” (Investindo em Expectativas: Lendo os Preços de Ações para Melhores Retornos, Revisado e Atualizado”) (2021), Chefe da Consilient Research na Counterpoint Global do Morgan Stanley Investment Management, e também Professor de Finanças da Columbia Business School nos EUA, no enfoque da “expectations investing” o processo se inicia com o preço da ação e, daí, determinam-se as expectativas de fluxo de caixa que justificam aquele preço. Tais expectativas, por seu turno, servem como o benchmark para decisões de comprar, vender, ou sustentar uma ação.

Antes, porém, precisamos ter certeza de que nós estamos rastreando as expectativas corretas. Segundo o Prof. Mauboussin, precisamos responder à seguinte questão: os preços no mercado financeiro refletem verdadeiramente os fluxos de caixa esperados? Deste modo, retorna-se aos princípios primários para ver por que o mercado de ações baseia suas expectativas de fluxos de caixa de longo prazo.

Um Real hoje vale mais do que um Real no futuro porque você pode investir um Real hoje e ganhar uma taxa de retorno positiva. Este processo é chamado de “compounding” (composto, ou compondo). O reverso de compounding é “discounting” (descontado, ou descontando), o qual converte um fluxo de caixa futuro em seu equivalente valor presente. O valor presente de um ativo é a soma dos seus fluxos de caixa esperados, descontada por uma esperada de taxa de retorno. Esta taxa de retorno é o que os investidores antecipam receber dos ativos com risco similar. O valor presente é o preço máximo que um investidor pagaria por um ativo.

Extensa pesquisa empírica demonstra que o mercado determina os preços de ações tanto quanto o faz para qualquer outro ativo financeiro. Especificamente, os estudos mostram duas relações. Primeiro, os preços de mercado respondem às mudanças nas perspectivas de fluxo de caixa de uma companhia. Em segundo lugar, os preços de mercado refletem bem fluxos de caixa no futuro. Como apontado pelo Prof. Mauboussin, companhias frequentemente precisam de uns dez anos de fluxos de caixa geradores de valor para justificarem os preços de suas ações.

No entanto, muitos gestores financeiros, analistas de títulos e investidores individuais evitam a dificuldade de projetar fluxos de caixa de longo prazo. Ao invés, eles focam em ganhos de curto prazo, price-earnings ratios (relações preço-lucros), e métricas similares. Tais medidas podem ajudar a identificar ações subvalorizadas somente quando elas são proxies confiáveis para as perspectivas de fluxo de caixa de longo prazo de uma companhia. Mas, medidas estáticas de desempenho de curto prazo não capturam desempenho futuro e, em última instância, derrubam investidores, especialmente em uma economia global marcada por competição e tecnologias disruptivas. Um investidor não pode concluir de forma convincente que uma ação está subvalorizada ou supervalorizada sem avaliar os fluxos de caixa futuros de uma companhia.

Deste modo, precisamos definir o fluxo de caixa e mostrar como ele leva ao cálculo do “shareholder value” (valor para o acionista). A Figura 1 a seguir apresenta o road map (roteiro) para o valor ao acionista como um guia para estimar o valor para o acionista. Ele revela as seguintes relações:

• Sales growth and operating profit margin determine operating profit (crescimento das vendas e margem de lucro operacional determinam o lucro operacional);
• Operating profit minus cash taxes yields net operating profit after taxes (NOPAT) (Lucro operacional menos impostos rende lucro operacional líquido depois dos impostos);
• NOPAT minus investments in working and fixed capital equals free cash flow. Think of free cash flow as the pool of cash available to pay the claims of debtholders and shareholders (NOPAT menos investimentos em capital operacional e fixo é igual ao fluxo de caixa. Pense em fluxo de caixa livre como uma cesta de dinheiro disponível para pagar as reivindicações de detentores de dívida e acionistas);
• Free cash flows discounted at the cost of capital determine corporate value (Fluxos de caixa livres descontados ao custo do capital determinam o valor corporativo);
• Corporate value plus nonoperating assets minus the market value of debt and other relevant liabilities equals shareholder value (Valor corporativo mais ativos não-operacionais menos o valor de mercado da dívida e outros passivos relevantes igualam o valor ao acionista).

Estas relações descrevem o processo do fluxo de caixa descontado padrão que estima os fluxos de caixa de forma a determinar o valor para o acionista. O enfoque da “expectations investing” reverte o processo ao começar pelo preço, o qual deve diferir do valor, e determina as expectativas para fluxo de caixa que o preço implica.

De acordo com Mauboussin e Callahan (2023), as expectativas sobre o fluxo de caixa livre futuro de uma companhia devem, em teoria, determinar o valor de sua ação. Para os autores, você deve pensar o total shareholder return — TSR (retorno total para o acionista) em um período como a mudança no preço da ação, refletindo revisões em expectativas do começo ao fim do período, mais qualquer cash (dinheiro) a companhia pague aos detentores de seu patrimônio.

As expectativas do investidor refletem uma combinação de fatores. Alguns são específicos para a companhia, tais como o fluxo de caixa que resulta do crescimento das vendas, margens de lucro operacional, e investimentos. Outros são externos, incluindo crescimento econômico, inflação, e o custo do capital. No curto prazo, estes fatores combinam com oscilações no sentimento do investidor para determinar os preços das ações. No longo prazo, os resultados do negócio carregam o dia.

O TSR é a taxa de acumulação de capital que investidores ganham se eles reinvestem todos os seus dividendos em mais ações do estoque durante o seu período de sustentação. Neste sentido, o relatório apresentado por Mauboussin e Callahan (2023) examina as fontes do TSR e as vincula aos princípios econômicos subjacentes. O objetivo é criar uma ponte entre teoria e prática. Os conceitos são relevantes para ajudar a avaliar os retornos prospectivos da ação de qualquer companhia.

Na segunda parte desta newsletter daremos detalhes sobre o TSR, seus aspectos centrais e aqueles que vêm sendo apontados como pontos críticos.

Figura 1 — O road map (roteiro) do valor ao acionista

Fonte: Mauboussin (2021)